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なぜ日本人はトルコリラで大損をするのか 年利17%以上なのに儲からないのはなぜ?

高金利通貨の代表格の一つ、トルコリラの安値が続いています。7月24日、トルコ中央銀行は金融政策決定会合で1週間物レポ金利(主要な政策金利)を据え置いたことで、利上げ反対を表明してきたレジェップ・タイイップ・エルドアン大統領に配慮した決定(中銀の独立性への懸念)だと受け止められ、トルコリラは対円で大きく下落しました。新興国通貨ではトルコリラはブラジルレアルと同様、日本の個人投資家の関心も高いのですが、筆者のまわりでも、「トルコリラ投資で大損を被ってしまった!」という話をよく聞きます。しかも何度も繰り返されている話です。

では、なぜ日本の投資家はトルコリラ投資で失敗するのでしょうか? これを「行動ファイナンス」の3つの視点から見ていきたいと思います。

「目に見える金利の高さ」につられてしまう?
まず、行動ファイナンスのお話を簡単にします。行動ファイナンスとは、 ファイナンスの分野に心理学の概念を取り入れたものです。実際のマーケットにおいては理論通りにならないことが多々ありますが、まさに理論と現実のギャップを埋めるため、伝統的なファイナンス理論(ファンダメンタルズ分析など)への「対立概念」として登場した理論と言われています。

行動ファイナンスの理論では、市場は合理的に決まるのではなく、非効率なものだと考えます。株価や為替はマーケット参加者の感情に左右され、合理的とは言えない投資家の意思決定などにより、適正価格を逸脱したモメンタム(勢い)やバブルが生じると説明しています。

わかりやすくいうと、「投資家にはなんらかのバイアス(偏見、ゆがみ)がかかってしまう可能性があり、合理的な投資判断を行うことはなかなかむずかしいですよ」と言っているわけです。前置きが長くなりましたが、この行動ファイナンスの理論を用い、日本の投資家がトルコリラ投資で失敗してしまう背景を「3つの視点」から探っていきましょう。

まずはひとつ目です。日銀は7月末の金融政策決定会合で「当分の間、現在の極めて低い長短金利の水準を維持することを想定している」とした政策金利のフォワードガイダンス(指針)を導入しました。しかし、黒田日銀総裁は「不確実性を踏まえて当分の間、極めて低い長短金利を維持することにコミットした」とコメントしています。日本の長短金利は今後も0%近辺での推移が予想され、海外(特に新興国)との金利差は依然として大きいと言えましょう。

一方、トルコ中銀は、4月から6月にかけて3回の会合を開き、合計で5%の金利を引き上げました。7月24日の政策決定会合では利上げを見送りましたが、依然として年17.75%と高水準です。日本円を100万円普通預金(仮に年率0.001%とすると)に預けたとしても1年で10円の利息(税引き前)しか入らないのに、トルコの高金利(仮に17%の金利なら、1年間で税引き前17万円の利息、手数料などを除く)は、一見とても魅力的に映るでしょう。

投資する通貨の「先行きの物価上昇率」を見ているか
では、トルコリラは17%を上回る高金利なのだから「買い」と判断してもいいのでしょうか?

相対的購買力平価(為替レートは2国間の物価上昇率の比率で決定される)に基づけば、日本の物価が低下すれば円高要因になる一方、トルコの物価が上昇すればトルコリラ安要因になります。場合によってはトルコリラの高金利によるインカムゲイン(金利収入)以上にキャピタルロス(値下がり損)を抱えてしまうリスクが高まることになります。

もう少しわかりやすく言います。トルコの物価が20%上昇し、日本の物価がほとんど変わらない場合、単純化すれば相対的購買力平価からトルコリラは20%下落することになります。すると円をトリコリラに替えて17%の金利をもらっても、逆に実質的には損をしている状態になります。

為替は先を予想しながら動いています。つまり、トルコリラをここから買っていいのかを判断するには金利水準とともに先行きの物価上昇率の差も一つの判断材料として投資する必要があるということでしょう。

ちなみに足元の物価上昇率を見ると、日本の6月のインフレ率(消費者物価指数)は前年同月比で1%未満の伸びとなる一方、トルコの6月のインフレ率は同15%を超えています。相対的購買力平価からは大幅な円高・トルコリラ安が示唆されており、こうした物価上昇率の差を事前に織り込みながらトルコリラ安がもたらされていた可能性も考えられるでしょう。

上述したように日本国内の金利が非常に低いため、日本とトルコの将来の物価の伸びの差などを考慮せず、「表面的な、目に見える高金利」(名目金利の高さ)や為替取引での「短期での金利受け取り」(2通貨間の金利差であるスワップポイントなど)による心理的な安心感に、日本の投資家が飛びついてしまっている状態です。まさに「近視眼的な心理バイアス」が日本の投資家がトルコリラ投資で失敗してしまう一つの要因なのではないでしょうか。

さて2つめの視点です。実は、損している人からは、こんな声もよく聞きます。「トルコリラが大きく値下がりしているので、そろそろ反転してトルコリラ高になると考え、投資を行ってみたが、さらにトルコリラ安が進み、大損をしてしまった」。では、「そろそろトルコリラ高に推移する」とは、どういう基準で決めていたのでしょうか?

「大数の法則」で判断してはいけない
ここで、コイントスの例を挙げてみます。5回コイントスをして、すべて5回とも「表」が出たとします。このとき、6回目にコイントスを行ったら何が出ると考えますか?

行動ファイナンス理論の中では、「表が出過ぎているので次は裏が出るだろう」とのバイアスが生じるケースとして、「大数の法則」(law of large numbers)と「小数の法則」(law of small numbers)が取り上げられることが多いのです。

冷静に考えれば、6回目にコインを投げて表が出る確率は2分の1です。つまり、過去の結果と独立しています。しかし、何回か続けて投げた場合に、結果として起こるパターンとして、表と裏が同じくらいの回数出るはずであるという「大数の法則」に基づいて判断するというバイアスがあります。

簡単に言えば、コイントスを100回行えば表が出る確率、裏が出る確率はそれぞれ50%に収れんしていくだろうとの考え方です。これをトルコリラ投資の判断に当てはめた場合には2015年の騰落率(対円)がマイナス19.76%、2016年の騰落率(対円)がマイナス18.64%、2017年の騰落率(対円)がマイナス11.34%となっていたので2018年はそろそろ反発するだろうと予測し、安易にトルコリラ投資を行ってしまう例がこれに該当します。

2002年にノーベル経済学賞を受賞したダニエル・カーネマン(米プリンストン大学名誉教授)は、人々が大数の法則として専門的には知られている平均の法則を誤解することによって起こる錯誤を揶揄して、「小数の法則」として表現しています。まさに小数の法則で意思決定をしてしまったことが、トルコリラ投資で失敗した一つの要因ではないかと考えています。

さてここで、3つめの視点です。失敗している人ができないことの一つとして「損切り」が挙げられます。カーネマンは行動ファイナンス理論の一つである「プロスペクト理論」の中で、人々が損切りできない理由を、例を挙げて、こう説明しています。
今、(1)7500ドルの確実な損失を受け入れるか、もしくは、(2)75%の確率で1万ドルを失うか、25%の確率で何も失わないかという賭けをするか、の選択を迫られていると仮定します。

実は、この2つの選択肢における「損失の期待値」は、どちらも7500ドル((2)の期待値の計算式は1万ドル×0.75+(0ドル×0.25))です。読者の皆さんは確実に損することを選ぶのか、それとも賭けを選ぶでしょうか?

「損をしなくても済むかも」という「損失回避性」
この場合、ほとんどの人々は後者を選ぶことでしょう。その理由として人々は損失を被るのが嫌だからです。不確実な選択肢は自分が損をしないでも済むかもしれないという希望をもたらします。ダニエル・カーネマンはこの現象を「損失回避性」と呼んでいます。

「プロスペクト理論」では、投資家が損を出して売却する、ロスカットを回避したいという思いがあることを示しています。

別の例(質問は2つ)を出しましょう。

質問1 ここに1000万円あります。どちらを選びますか?
(a)何もせずに1000万円をそのままもらう
(b)じゃんけんに勝ったら2000万円もらえるが、負けたら何ももらえない

質問2 あなたは、ある事故を起こして1000万円の借金を背負いました。どちらを選びますか?
(a)じゃんけんに勝ったら借金を帳消しにするが、負けたら借金が2000万円になる
(b)じゃんけんをせずにおとなしく1000万円の借金を背負う

読者の皆さんはどちらを選びますか?

実は、質問1、質問2とも、(a)と(b)のどちらを選択しても期待値における損得は変わりません。しかし、この2つの質問に対してほとんどの人が両方とも(a)の選択肢を選ぶことが多いのです。

「行動ファイナンスの視点」を身につけよう
人は、自分に有利な場面ではリスクを避け、自分に不利な場面ではリスクを好む特性、つまり、利食いを早く、損切りが遅れるといった合理的とは言いづらい判断をしてしまう性質があることを示唆しています。

こういった投資家の特性がトルコリラ投資で利益を早期に確定する一方、ロスカットはなかなかできず、塩漬けにして損失を拡大していくことになります。


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また投資家は損失を抱えた場合、損失を取り戻そうとリスクを採って「一か八かの賭け」に出ることも知られています。トルコリラの損失が拡大すればするほど、一気に損失を取り戻そうとした投資行動を行う(FXであれば、今までの損失を取り戻そうと投資金額を増やしたりレバレッジ比率を引き上げたりする)。過剰なリスクをとってしまった結果、2018年も引き続きトルコリラ安が進んだことでさらに損失を膨らませてしまったのではないかと考えています。

以上、行動ファイナンスの「3つの視点」から「なぜ日本の投資家はトルコリラ投資で失敗してしまったのか?」について見てきました。今後は行動ファイナンスの本質を身につけ、自分自身が陥りやすいバイアスやマーケット参加者の心理状態を客観的に把握することに努めてほしいと思います。そうすれば、トルコリラ投資の効率を少しでも上昇させられるかもしれません。

さらに、筆者にもうひとつ言わせていただければ、「投資家のトルコリラ投資の最大のリスク」とは「頭で理解しても結局、行動が伴わない投資家」になってしまうことだと思います。トリコリラに限らず、個人投資家の皆さんがこれを読んで自分の投資に少しでも活かしていただけるのなら幸いです。

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